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玻璃行业:拨开需求景气的迷雾

当人们谈论玻璃时,按照惯性思维,常常觉得浮法玻璃下游是周期性较强的建筑行业,而光伏玻璃下游是高速成长的光伏行业,各大光伏玻璃企业都在如火如荼的扩产建设中,从而将浮法玻璃定义为过剩产业,将光伏玻璃视作新兴产业。但是,需求的景气和快速的扩产究竟是不是等同于企业的增长和股价的增长呢?事实证明并不必然,我们可以通过回溯浮法玻璃发展历程得到一些启示。

高速扩产的十年

2005—2014年,是地产需求高速扩容的十年,也是浮法玻璃产能高速扩产的十年,大背景与2020年始的光伏玻璃相似。2005年我国房屋竣工面积约5.3亿平方米,而后开启十年扩容周期,2014年竣工面积峰值达10.7亿平方米,年竣工体量实现翻倍。同期浮法玻璃产能供给端亦不受限,2002—2005年全国浮法日熔量维持在5万t/d以下,2006年后则随着需求的扩容产能逐年增长,2014年末浮法玻璃总产能已接近20万t/d,较2005年翻两番。

需求强景气的背后是市场化逐利下的供给增加,行业“周期”属性并未消散:2005—2011年供需双旺,玻璃价格淡旺季波动,而2012—2015年地产需求增速收敛,玻璃作为高温连续生产行业,供给端产能具有较强刚性,持续产能释放造成阶段性供需失衡,浮法玻璃价格一路下行,2015年全国白玻均价低点1138元/吨,较2011年均价峰值腰斩。价格的低迷驱使企业竞争演绎为成本的比拼,高成本经营不善的企业被迫关停出清。我们观察到,2006年全国鲜有停产冷修产线,2015年停产冷修线则超6万t/d(彼时标志事件是全国产能最大的浮法玻璃企业华尔润停产清算,浙江玻璃则被旗滨收购),冷修线占比超全国浮法玻璃总产能的1/3。

而从浮法玻璃企业发展角度,我们也可以观察到一个有趣的现象,在浮法产能优胜劣汰的过程当中,最后走出来的头部玻璃企业大部分是“福建系”玻璃企业。偶然之中有必然,聚焦主业、对工艺及成本等孜孜不倦的追求是其成功关键。我们已然看到2015年后地产行业成熟期浮法玻璃行业快速走向集中,头部企业凭借更低的成本抗波动能力快速并购小企业,市场份额加速扩张,反观小企业因经营不善或环保持续关停。

正确认识光伏玻璃的高景气

对照到当前的光伏玻璃行业,需求的景气同样是伪命题,光伏玻璃赛道的高景气并不代表光伏玻璃价格持续的高弹性,更不代表行业景气之下所有公司都会实现可持续的增长和盈利。2020年年初,全国光伏玻璃产能不超过3万t/d,而截至2022年7月底光伏玻璃产能已超过6万t/d,年复合增速达到30%,2022年上半年公开的上光伏玻璃听证会的产能更是达到10万日熔量量级。

类似于2020—2021年光伏玻璃供给缺口造成价格暴涨,进而全行业高盈利的情况或难以再次发生,供需双升之下的光伏玻璃行业,可能正如上一个10年中的浮法玻璃行业,仍难逃周期波动。

光伏玻璃和浮法玻璃有相似的资产属性和工艺特征。资产属性层面,浮法玻璃与光伏玻璃皆为工艺稳定的重资产制造业,而产品性质皆为无差异的大宗品类,龙头企业可复制的规模优势(最低的建线成本建设最大的产线,且砂矿等资源禀赋优势)及成本优势(最低的制造成本)将成为定义行业终局的决定力量。制造成本更高且建线成本更大的企业盈利难以支撑长周期持续扩张,建线成本及制造成本更具优势的企业将脱颖而出。

从另一个层面看,在工艺稳定的重资产制造业里,大企业和小企业之间成本差距更加难以消弭。因为浮法和压延的制造工艺稳定,因此小企业没有通过技术变革弯道超车的机会,而又因为重资产的属性,规模不仅仅意味着更优的单耗,也意味着更优的采购价格优势。市场此前普遍觉得头部光伏玻璃企业成本优势来源于大窑炉,进而认为头部企业的成本优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱。实际上从2021—2022年光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来看,实际看到的头部企业和后置位企业的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。包括在浮法玻璃这样一个竞争非常成熟的市场里,各家企业仍然长期存在着非常明显的成本梯队。

整体而言,我们认为光伏玻璃赛道未来大概率将沿着周期成长路径演绎,长周期需求扩容但伴随中短期供需的周期扰动。光伏玻璃价格大概率将长周期下降,也是匹配光伏发电成本持续下行的产业链逻辑,光伏企业的超额利润将更源于低成本、高效率扩张带来的市场份额的提升。从资本市场的角度而言,光伏玻璃龙头企业将是穿越周期的、赛道长期持有的更优选择,而不是基于对行业需求景气的浅层判断就认为所有企业在行业东风中都能实现突飞猛进,与其分散精力“广撒网”,不如选对池塘“钓大鱼”。

本文原载于《中国建材报》10月10日1版